天牛宝配资平台嘉德利IPO：招股书低级信披错误拷问广发证券执业质量产能利用率不按实际产量计算是否虚高？

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日，泉州嘉德利电子材料股份公司（下称“嘉德利”）主板上市申请获受理，广发证券保荐。

　　与同行公司相比，嘉德利的毛利率最高超出同行均值一大截，净利率更是高得出奇，超强的盈利能力背后是公司在建工程暴增的事实。

　　招股书显示，嘉德利报告期内的产能利用率都超过了97%，看似很高。但实际上，公司披露的产能利用率的公式是“标准化产量/产能”；如果按照“实际产量/产能”的公式，公司产能利用率约80%。那么，招股书披露的产能利用率数据是否虚高？投资者只有看附注小字才能知道产能利用率的标准。有意思的是，在披露产销率数据的时候，嘉德利又用实际产量数据，如此“双标”是否客观公允待考。

　　利润率畸高背后在建工程暴增

　　招股书显示，嘉德利成立于2002年，最开始是一家外资企业，但创始股东都是华人。2023年9月，公司变更为内资企业。

　　嘉德利主要从事 BOPP 电工膜的研发、生产和销售，主要产品包括BOPP 电工膜、再造粒。

　　2022-2024年，2025年上半年，嘉德利实现营业收入分别为5.5亿元、5.28亿元、7.34亿元、3.67亿元；归母净利润分别为1.92亿元、1.41亿元、2.38亿元、1.25亿元。2023年，公司营收、净利润皆下降，2024年营收和净利润又出现大增，波动较大。

　　尤其值得关注的是嘉德利毛利率、净利率等盈利能力指标，在几家可比公司中都是最高且高出一大截。2022-2024年，2025年上半年，嘉德利主营业务毛利率分别为49.29%、41.91%、46.29%和48.79%；同行业可比公司相同或者相似业务的平均毛利率分别为 41.31%、33.22%、32.88% 和 36.85%。

　　嘉德利表示，公司毛利率高有五大原因：（1）国内超薄膜市场供给不足；（2）超薄膜具备显著性能优势；（3）公司产品结构以超薄膜为主；（4）公司生产效率和成本控制水平领先；（5）公司与同行业可比公司的产品销售结构存在一定差异。

　　无论嘉德利的解释是否合理，公司称的产品结构因素与产品销售结构的因素，从招股书很难理解具体差异是什么。公司虽然称产品结构以超薄膜为主，但没有列举同行可比该类产品的收入占比，难以量化对比。

　　嘉德利不仅毛利率最高，净利率更是高得出奇。2022-2024年，2025年上半年，嘉德利的净利率分别为34.97%、26.66%、32.42%、33.99%。2022-2024年（无海伟电子2025年上半年数据），四家可比同行公司的净利率均值分别为16.26%、10.54%、10.65%。

　　嘉德利并没有披露净利率比毛利率高得更多的原因。从期间费用率看，嘉德利较低的费用率是重要原因。

　　2022-2024年，2025年上半年，嘉德利的销售费用分别为266.47万元、301.74万元、487.48 万元和147万元，占营业收入的比例分别为 0.48%、0.57%、0.66%和 0.40%。同期，同行可比公司的销售费用率均值分别为1.37%、1.33%、1.3%和1.44%。

　　报告期内，嘉德利管理费用分别为1740.68万元、2821.56万元、2796.04万元和 1577.99万元，占营业收入的比例分别为3.16%、5.34%、3.81%、4.29%。同期，同行业可比公司平均管理费用率分别为5.39%、6.82%、5.83%、5.77%。

　　如果说销售费用率和管理费用率低代表公司费用控制有术，但嘉德利研发费用率由高于同行均值变为低于同行均值。

　　2022-2024年，2025年上半年，嘉德利的研发费用分别为2131.74万元、2172.37万元、2388.4万元和 1200.19 万元，占营业收入比例分别为3.88%、4.11%、3.25%和3.27%，同行业可比公司平均研发费用率为3.8%、4.12%、3.81%和4.29%。2022年，嘉德利的研发费用率还高于同行均值，2024年和2025年上半年却低于同行均值。

　　有投资人士认为，既然公司毛利率、净利率都很高，为何研发费用率却低于同行，是否说明嘉德利高毛利率并不是靠研发驱动？

　　更加值得关注的是，嘉德利高毛利率、畸高净利率背后，在建工程半年内大幅增加。2024年末，公司在建工程为0.78亿元，2025年上半年末激增至3.39亿元，半年增加2.61亿元。嘉德利在建工程大幅增加，主要与第七号、第八号生产线项目投资额增长有关。

　　产能利用率不按实际产量计算是否虚高？要看小字附注才能明白计算公式

　　招股书显示，2022-2024年、2025年上半年，嘉德利产能利用率分别107.74%、99.52%、102.89%、105.81%，看上去很高。

来源：招股书

　　但实际上，嘉德利的产能利用率公式是“标准化产量/产能”，而不是“实际产量/产能”。何为标准化产能？招股书解释称：鉴于发行人每月会定期对产线设备进行维护修理，BOPP 电工膜生产线的产能按照每月运行26天、每天运行24小时计算；发行人生产的BOPP 电工膜平均厚度为4-5μm，不同厚度的BOPP电工膜产能和产量通过换算成5.0μmBOPP电工膜的产能和产量予以标准化。

　　如果按照“实际产量/产能”的公式计算，嘉德利2022-2024年、2025年上半年的产能利用率分别为86.42%、79.64%、79.95%、81.5%。这样计算的数据要比嘉德利招股书公布的数据低20个百分点左右。

　　那嘉德利产能利用率不按实际销量计算是否虚高？从目前公开的信息难以判断，尤其是标准化产能不明觉厉。

　　令人感到匪夷所思的是，嘉德利计算产能利用率用的是“标准化产量/产能”，但计算产销量用的却是“产销率=实际销量/实际产量”，用了两套不同的标准，如此“双标”是否客观公允待考。

　　如果按照“实际销量/标准化产量”的公式计算产销量，嘉德利的产销率在80%以下，不像招股书披露的在99%左右。

　　招股书现低级信披错误拷问广发证券执业质量

　　招股书显示，嘉德利本次计划发行新股不低于4590.7505万股，不低于发行后总股本的10%，不超过10329.1885万股（行使超额配售选择权前），占发行后公司总股本的比例不超过20%（行使超额配售选择权前）。

　　嘉德利计划募资7.25亿元，分别用于新建嘉德利厦门新材料生产基地（一期）、补充流动资金，计划投入募资金额分别为5.25亿元、2亿元。

　　在递交上市申请前，嘉德利于2025年6月通过增资引进了四名外部投资者。增资价格是8.83元/股，增加股本1698.754万元，投后估值约36.5亿元。

　　此次增资，嘉德利实控人与增资方签署了对赌协议。协议约定，若嘉德利出现未在2028年12月31日前实现A股上市等情形，投资方有权要求实控人回购股权等。

　　尽管是实控人签的对赌，但实控人因回购股份出现资金压力等，公司的发展也会受到一定影响。